‘Bitcoin prijs en stock-to-flow onzeker verband’, aldus quant Marcel Burger
De relatie tussen de Bitcoin (BTC) prijs én de stock-to-flow ratio is statistisch bewezen, maar gaat het niet om een schijnverband? Die vraag stelt de Nederlandse quant Marcel Burger in de podcast Hup Bitcoin.
Zo zegt hij: 'Ik denk wél dat er een relatie is tussen prijs en S2F, maar we weten niet of het om een wérkelijk statistisch verband gaat'.
Komt hiermee het bekende model uit 2019 van Plan B op losse schroeven te staan? Plan B laat aan ons weten: 'Er is wel degelijk een correlatie tussen schaarste (gemeten door stock-to-flow) en prijs. Dat kan iedereen zelf verifiëren'.
De quants komen er niet uit, wat betekent dit voor de markt?
Direct Hup Bitcoin luisteren?
Deze aflevering wordt mede mogelijk gemaakt door twee Nederlandse brokers: Bitcoin Meester en SATOS.
Interview: Wessel Simons
Marcel Burger, quant
Burger, met een academische achtergrond in Industrial Engineering en Econometrie, startte zijn carrière in de traditionele financiële wereld. Na een stageplek bij ABN AMRO, begon hij zijn carrière als derivaten handelaar bij Optiver en het inmiddels verdwenen Van Der Moolen.
Hij vervolgde zijn pad als kwantitatief risk management consultant bij EY en kwam uiteindelijk in 2012 terecht bij Achmea Investment Management waar hij zich als quant bezighield met het managen van balansrisico van pensioenfondsen.
Hoewel hij al eerder met bitcoin in aanraking kwam, werd het vuur tijdens het haussejaar in 2017 verder aangewakkerd. Bij Achmea toonden zijn collega’s interesse in cryptovaluta maar was er geen ruimte om er professioneel verder mee te gaan. Burger besloot daarom te vertrekken en zijn eigen bedrijf te starten zodat hij zich voltijd met deze nieuwe assetklasse kon gaan bezig houden.
Vanaf januari 2018 bestiert hij consultancyfirma Burgercrypto.com, waar hij zich met name richt op het managen van crypto vermogens van high net worth individuals.
Burger is ook bekend van zijn eerdere stukken over het artikel van Plan B uit maart 2019. ‘Stock-to-flow: Modeling Bitcoin Value with Scarcity’.
Hij publiceert met enige regelmaat op Medium. Tijdens COVID-19 was Burger onder meer spreker bij de Value of Bitcoin Conference en Consensus 2020 Distributed.
Bitcoin prijs en Stock-to-flow (S2F) ratio
We zullen hieronder - in het kort - de basis van het model uitleggen en laten vervolgens Burger reageren op het model met de laatste inzichten in de internationale quant-wereld.
Met het stock-to-flow model (S2F) heeft Plan B getracht om de bitcoin (BTC) prijs te voorspellen op basis van schaarste.
De S2F ratio is een berekening door middel van de ‘stock’ (de totale hoeveelheid Bitcoin van dit moment, red) van het product te delen door de ‘flow’ (de nieuwe productie van Bitcoin, red). Oftewel de S2F ratio = Stock / Flow.
Daar komt een getal uit, die gedurende de tijd fluctueert naarmate de 'flow' afneemt door de halvening elke 210.000 blokken.
Concreet: vóór de halvening van 11 mei werden er 1.800 BTC gedolven elke 24 uur. Na de halvening zijn deze gehalveerd naar 900.
Na elke halvening verdubbelt de stock-to-flow ratio. Uiteindelijk moet Bitcoin een hogere S2F krijgen dan goud (S2F=62).
Plan B’s originele Bitcoin Stock-to-Flow (S2F) model (bron).
Lees hier een uitgebreide bespreking van het S2F-model op deze site, gemaakt door Dilution Proof.
Kritiek
Het artikel van Plan B was een steen in de vijver. Tot nu toe probeerde de markt door middel van technische analyses grip te krijgen op de toekomstige koers van Bitcoin. Maar technische analyse is géén wetenschap.
Ook binnen de wereld van de quants resoneerde het nieuwe idee van deze anonieme onderzoeker, werkzaam bij een Nederlandse bank.
We zetten de diverse kritieken in grote lijnen op een rij, in het eerder aangehaalde artikel van Dilution Proof wordt daar uitgebreider op ingegaan. Ook kun je doorklikken naar de originele artikelen voor meer gedetailleerde achtergrondinformatie.
Burger komt in juli 2019 met het artikel “Challenging Plan B: a review of Modelling Bitcoin’s value with scarcity”, waarin hij een aantal aannames toetst. De hamvraag is: kloppen de voorwaarden om de gebruikte statistische techniek daadwerkelijk toe te kunnen passen?
Een maand later komt collega-quant Nick Emblow met het artikel “Falsifying Stock-to-Flow As a Model of Bitcoin Value — The Drunken Value of Bitcoin”.
Daarmee introduceert deze Australische statisticus de term cointegratie. In quant-taal heet het dan: bitcoin prijs én de stock-to-flow ratio een integratie van dezelfde orde hebben is een voorwaarde om op cointegratie te kunnen toetsen.
Door dit inzicht is een schijnverband tussen deze twee variabelen (weliswaar tijdelijk) uitgesloten.
Eureka-momentje
Ook Burger vertelt in dit interview dat de inzichten van Emblow en zijn controle van deze cointegratie these leidde tot een eureka moment.
[penci_blockquote style="style-2" align="none" author=""]'Ik dacht: holy shit, het klopt. Het was wel het moment dat ik mijn Whatsapp groepje met vrienden hiervan gelijk op de hoogte stelde ja'. [/penci_blockquote]
Ook een zwaargewicht uit de gevestigde orde, Manuel Andersch, senior analist bij Bayern Landesbank kwam tot dezelfde conclusie. Burger laat in oktober 2019 in een interview met Bitcoin Magazine NL weten dat het model van Plan B wat hem betreft zeker nog ‘enkele jaren mee kan’.
In maart dit jaar graaft de eerder genoemde Emblow nog wat dieper in zijn (inmiddels herziene) artikel “Stock-to-Flow Influences on Bitcoin Price — Challenging the popular understanding”. Daarin komt hij tot een nieuw inzicht, ook weer vrij complex van aard.
De Bitcoin S2F ratio tussen twee halvenings is 'stationair'. Dat betekent: er is géén sprake van een trend in de tijdreeks van de S2F ratio als je de halvenings zelf beschouwt als structurele onderbreking.
Maar op dat moment was men het erover eens: er is in ieder geval géén sprake van een schijnverband.
'Pseudo-wetenschap'
Totdat de Duitse wetenschapper Sebastian Kripfganz de knuppel in het hoenderhoek gooit op 12 mei dit jaar, één dag na de halvening (bekijk deze presentatie tijdens de Value of Bitcoin Conference terug, red.).
Kripfganz is assistent professor aan de Universiteit van Exeter en expert in econometrische tijdreeks analyses. De Duitser gaat in op de vraag: zijn halvenings als ‘structurele onderbrekingen’ op te vatten en is er voor deze deterministische waarden geen correctie nodig in het model?
In de ogen van Kripfganz wél, want halvenings zijn ‘deterministisch’ (vaststaand event elke 210.000 blokken). Dat betekent dus dat de halvenings (de 'knikjes' in de grafieken, red.) uit het model moeten.
Burger raakt getriggerd door deze nieuwe inzichten en zet zijn gedachten op een rij in een nieuw artikel van 20 mei 2020. Hij bevestigt de nieuwe kijk van Kripfganz door in de oorspronkelijke literatuur van co-integratie te duiken.
In dit nieuwe interview tijdens Hup Bitcoin gaat hij hierop in dat de theorie van cointegratie van tafel van. Het eureka-moment was helaas onterecht. Enkele quotes uit het interview:
[penci_blockquote style="style-2" align="none" author=""]'Het komt erop neer dat we onterecht hebben vastgesteld dat er sprake was van cointegratie tussen de Bitcoin prijs en de stock-to-flow ratio.
Met andere woorden: we weten niet of het om een wérkelijk statistisch verband gaat. Feitelijk weten we niets nu zeker. Want het betekent even goed dat er nog steeds sprake kán zijn van een sterke relatie, die we nog niet statistisch hebben kunnen identificeren'.[/penci_blockquote]
Volgens Burger heeft het eerste model uit 2019 wel een kracht verloren in zijn ogen.
[penci_blockquote style="style-2" align="none" author=""]'Ik schaar het nu qua waarde meer op technische analyse. Dat is in mijn ogen een pseudo-wetenschap. Ik heb mijn klanten gewaarschuwd om het model niet meer te gebruiken'. [/penci_blockquote]
Stock-to-flow Cross Asset model
Plan B introduceerde in 2020 een nieuw model met de naam Stock-to-flow Cross Asset model, waarover onze gastredacteur Dilution Proof ook een uitgebreid artikel aan heeft gewijd.
In dat artikel gaat Dilution Proof overigens ook in op de vraag: wat moet er nu gebeuren met de nieuwe inzichten van Kripfganz?
Burger zegt er dit interview over: 'Zodra je alle deterministische waarden eruit haalt zoals de halvenings, dan krijg je een héél ander model. De lange termijn relatie tussen die twee variabelen prijs en S2F valt dan in feite weg'.
Hij vindt het nieuwe Stock-to-flow Cross model van Plan B 'conceptueel goed'. Niettemin ziet hij hier ook de nodige verbeterpunten. Zo zijn de 'zes datapunten' (de 4 bitcoin clusters, goud & zilver, red.) vrij mager.
[penci_blockquote style="style-2" align="none" author=""]'Zodra er meer assets aan het model worden toegevoegd, denk aan 15 tot 30 assets erbij, dan krijgt het model in mijn ogen meer statistisch waarde'.[/penci_blockquote]
Reactie Plan B
Gezien de kritische noten die Burger plaatst, hebben we ook Plan B om een reactie gevraagd. In zijn ogen is het niet nodig om de halvenings als deterministische waarde uit het model te laten.
[penci_blockquote style="style-2" align="none" author=""]‘Er is wel degelijk een correlatie tussen schaarste (gemeten door stock-to-flow) en prijs. Iedereen kan dit zelf verifiëren. Kripfganz (en dus Marcel) stelt dat omdat s2f deterministisch (van te voren bepaald) is, er geen co-integratie is, en dat de correlatie dus spurious zou kunnen zijn.
Ik ben het ten eerste niet eens met het verwijderen van de halvenings uit s2f. En dan concluderen dat er géén verband is, wat voor de hand ligt. Ik haal mijn comfort qua non-spurious uit de cross validation (s2fx) met goud en zilver.
En wat nog niet gepubliceerd is: het verband met diamanten en vastgoed. Kortom, Marcel en ik agree to disagree, en rond december 2021 weten we wie gelijk heeft gehad. To be honest, ik kan natuurlijk helemaal verkeerd zitten, no guarantees.’[/penci_blockquote]
Kortom, de quants zijn er nog niet helemaal uit welke statistische conclusies en richting er gekozen moet worden. Zowel Burger als Plan B werken aan een boek.
Anchor
Youtube
